Mi lesz most az Opusse-szal?

Tegnap jelentette be az OTP, hogy nem hívja vissza az Opusse nevű kötvényét. Emiatt megvizsgáltuk, hogy mi is várhat a kötvényre, illetve az OTP Perpre.

Összefoglaló

  • Az Opusse-t nem hívta vissza az OTP, emiatt mostantól örökjáradék kötvény lesz EURIBOR+300 bázispontos kuponnal, negyedéves kamatfizetéssel és visszahívási joggal
  • Az OTP perpről még nincs döntés, az, hogy visszahívják, nincs kizárva, de az Opusse meghagyásának fényében valószínűbb a Perp kint tartása is. A kondíciók hasonlóak lesznek az Opusse-hoz, ha nincs visszahívás.
  • Sokkal olcsóbb finanszírozást, hasonló paraméterekkel a piaci kondíciók alapján nem tudna a bank találni.
  • Jelenlegi hozamgörbe és spread mellett az Opusse fair ára 95,7 százalék lehet, ugyanakkor a papír nagyon érzékeny mostantól az örökjáradék jellege miatt a hitelkockázati felárakra.
  • A visszahívás miatt hosszú távon a névérték felső korlátot jelent az árfolyamnak.

 

Az OTP úgy döntött, hogy nem hívja vissza az Opusse-t, a swap egyezményt is meghosszabbították a mögöttes részvényekkel.

Az OTP Perpről október végén kell, hogy értesítés jöjjön legkésőbb, ha van visszahívás. Az OTP Perpből kisebb állomány van kint (összesen 248 millió euró), miután a bank ezekből a kötvényekből már vett vissza. Egy visszahívás a Perp esetén kevésbé lenne bonyolult, az Opusse-nál ugyanis a mögöttes részvények miatt komplexebb a visszahívás számviteli elszámolása is, valószínűleg konszolidált szinten egyszeri negatív tőkehatása is lett volna. Emiatt az OTP Perpet lehet, hogy visszahívják annak ellenére, hogy az Opusse-t nem, de indokolható lenne a papírok meghagyása is. Annak a valószínűsége, hogy visszahívják a Perpet emiatt nem nulla, ugyanakkor az Opusse kint hagyásának fényében nagyobb esélyt látunk a Perp megtartására is, elvégre a kondíciók hasonlóak lesznek.

A visszahívás mellett szólt (Opusse)/ szól (Perp): Az OTP-nek rengeteg tőkéje van, féléves profittal együtt 14 százaléknál is magasabb az elsődleges tőkemegfelelése, stabilizálódott az orosz-ukrán operáció, és várakozásaink szerint nyereséges lesz a bank az elkövetkezendő években. Emiatt indokolt lenne a Perp esetében/ vagy volt az Opusse esetében a visszahívás.

A visszahívás ellen szólt (Opusse)/ szól (Perp):

  • Mindazonáltal, az OTP menedzsmentje többször is hangoztatta, hogy a magas tőkemegfelelést akvizíciókkal szeretné csökkenteni. A bank leginkább azokat a területeket preferálja, ahol az OTP-nek már van operációja. Várakozásaink szerint három ország jöhet szóba elsődlegesen, Bulgária, Románia illetve akár Magyarországon is aktívan részt vehet a konszolidációban. Ilyen esetben akár indokolt is lehetne a papírok megtartása, annak ellenére is, hogy ezek a papírok csak a másodlagos tőkemegfelelésbe számítanak bele.
  • Ugyanakkor, valószínűleg sokkal olcsóbb végtelen finanszírozást nem találna a bank és nem jelent különösebb költséget a jelenlegi eredményesség mellett a kamatok kifizetése.

Refinanszírozás

Nehéz megmondani, hogy ma milyen hozamfeltételek mellett tudna az OTP refinanszírozni. Több banknál, köztük az OTP egyik versenytársánál, az Ersténél most bocsátottak ki ún. contingency convertible (CoCo) instrumentumokat, amik Tier 1-es tőkeelemnek számítanak[1]. Ez meglehetősen drága finanszírozási forma, de annyival is kockázatosabbak a befektetők számára ezek a papírok. Általában tőkeprobléma esetén jogosultak a bankok arra, hogy vagy konvertálják ezeket a kötvényeket részvénnyé vagy minden retorzió nélkül leírást alkalmazhat a bank (haircut). Az Erste tavasszal közel 9 százalékos kuponnal bocsátott ki CoCo-t, euróban, ami majdnem egyenértékes a bank részvényének elvárt hozamával. Bár nem zárható ki, egyelőre kis esélyt látunk arra, hogy ehhez hasonló kötvényt bocsásson ki az OTP. Tier 2-es papírokból nem jellemző, hogy újabban végtelen lejáratúakat bocsássanak ki a bankok, de hosszú, 15-30 éves lejáratúak vannak. Az elmúlt két évben kibocsátott hosszú lejáratú Tier 2-es instrumentumok felára az euróban denominált kötvényeknél 265 bázispont (a német állampapírokhoz képest). A jelenleg piacon forgó, leghosszabb lejáratú euróban denominált állampapír a 2020-as REPHUN, ennek hozama 87 bázisponttal magasabb a benchmark német állampapírnál, így az országkockázattal korrigálva a felár 352 bázispont.  Ha a banki CDS felárakból indulunk ki, a Bloomberg által összegyűjtött befektetői kategóriájú bankok ötéves, alárendelt instrumentumokra szóló CDS felára 214 bázispont. Ha ehhez hozzáadjuk a magyar 5 éves CDS árát, a teljes hitelkockázat körülbelül 328 bázispontot tenne ki.

Forrás: Bloomberg, Concorde

Forrás: Bloomberg, Concorde

Ugyanakkor véleményünk szerint ez inkább egy konzervatív becslés: (1) a kötvényeket a német állampapírhozamhoz viszonyítottuk, miközben más eurozónás bankok országkockázata magasabb a német referenciahozamnál. (2) A CDS Indexben olyan komponensek is szerepelnek, mint a Deutsche Bank vagy akár az Unicredit, amik most jelentős tőke problémákkal néznek szembe, miközben az OTP-nek inkább a túltőkésítettség jelent „gondot”.  (3) A vállalati CDS felárak sok esetben már tartalmazzák az országkockázatot pl. egy olasz banknál. Emiatt kérdés, hogy az ország CDS felárát teljesen figyelembe kell-e venni.

Ha ezt vesszük alapul, jelenleg kb 300-350 bázispontos felárral lehet számolni, így az Opusse-nál és Perpnél fizetett EURIBOR+300bps nem mondható drágának, legalábbis végtelen finanszírozás esetén.

Mennyit érhetnek a Tier 2-es papírok?

Miután mindkét kötvény változó kamatozású lesz, ha nincs visszahívás, ugyanakkor fontos a hozamgörbéről szóló várakozás. Mi az ECB által közölt spot hozamgörbe adatokból indultunk ki. Miután mindkét instrumentum hasonló kondíciókkal fog futni, az árazásuknak is azonosnak kellene lennie. A hitelkockázat, ún. credit risk az, ami elsődlegesen befolyásolja a kötvény értékelését. Ha az elvárt hitelkockázati felár megegyezik a kötvény kamatának felárával, jelen esetben 300 bázisponttal, a kötvény névértéken kell, hogy forogjon. Ha az elvárt felár magasabb, akkor a kötvény értéke nem éri el a 100 százalékot.

Az értékeléshez szükséges a jelenlegi határidős, ún. forward hozamgörbe, ez alapján határozható meg a jövőbeli kuponok mértéke.

Forrás: ECB, Concorde

Forrás: ECB, Concorde

 

Ha a hitelkockázatot állandónak tekintjük és a jelenlegi 300-350 bázispontot reálisnak tartjuk, a kötvények árfolyama, ha nincs visszahívás 95,7 százalék kellene, hogy legyen (325 bázispontos átlagos felárral számolva). A bank visszahívási opciója miatt az árfolyam nem foroghat névérték felett. Attól függően, hogy milyen feltételezett elvárt felárral számolunk, az árfolyam a következőképpen alakul:

forrás: Concorde

forrás: Concorde

A 95,7 százalékos általunk számolt ár a piaci ár felett van. Véleményünk szerint lesz egy jó beszállási pont, a mostani árfolyam reakciót látva, ugyanakkor érdemes a kockázatokkal is számolni.

Hosszú távon három fő kockázatot látunk:

  • A hitelfelárak bármikor emelkedésnek indulhatnak, ha a világban elromlik a hangulat. A banki CDS felárak 2011-2012-ben 600 bázispont felett is jártak. Örökjáradék jellege miatt mind a két papír érzékeny a hitelkockázati felárakra (ha a Perpet nem hívják vissza). Ha például a mostani 214 bázispontról 300-400 bázispontra menne fel a bankok hitelfelárai, a fair értéke a kötvénynek máris inkább 70-85 százalék környékén lenne.
  • Az OTP tőkemegfelelése, jövedelmezőségbeli kilátásai romolhatnak. Az akvizíciók sikeressége, volta sem tisztázott, ám a jövőbeli tőkemegfelelés alakulása ezek függvénye is.
  • A visszahívási opció miatt a kötvény árfolyama hosszú távon 100 százalékra korlátozódik, miközben kedvezőtlen kimenetel esetén a veszteség kvázi korlátlan.

[1] A bankoknál alapvetően három típusú tőkeelemet különböztetünk meg: CET1, Tier 1 és Tier 2 kategória. A CET1-es instrumentumok Tier 1-esek is egyben.

A posztot Le Phuong Hai Thanh, a Concorde részvényelemzője készítette.

Jogi nyilatkozat

A fenti elemzés kizárólag tájékoztató jellegű, nem minősül értékpapírok jegyzésére, vásárlására vagy eladására történő felhívásnak. A fenti értesítés olyan adatokat, előrejelzéseket, információkat tartalmaz, amelyeket az elemzés készítői megbízhatónak és pontosnak tartanak, a leírtak teljességével és pontosságával kapcsolatban az elemzés készítői semmilyen felelősséget nem vállalnak. A Concorde Értékpapír Zrt. alkalmazottai az elemzésben szereplő értékpapírokban és befektetési eszközökben pozíciókkal rendelkezhetnek, ezek bármikor megváltozhatnak. Az elemzésben szereplő információkra, véleményekre és előrejelzésekre a piaci viszonyok változása hatással lehet. A fenti elemzés a Concorde Értékpapír Zrt. kizárólagos szellemi tulajdona, jogi védettség alatt áll; az kizárólag a Concorde Értékpapír Zrt. kifejezett, előzetes, írásbeli hozzájárulásával adható át, illetve tehető hozzáférhetővé harmadik személy részére. A fenti elemzésben foglalt információ önmagában nem feltétlenül elégséges döntések meghozatalához. Felhívjuk figyelmét a fenti információ és más forrásokból származó egyéb információ egybevetésének szükségességére. A Concorde Értékpapír Zrt. semmiféle felelősséget nem vállal a fenti információn alapuló döntésből eredő esetleges károkért. A fenti elemzésben foglalt információ felhasználása automatikusan a jelen jogfenntartási nyilatkozatban foglaltak elfogadását jelenti.